Les obligations vertes ont la cote

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Tribune de Jordan Le Gallo, avocat chez De Gaulle Fleurance. Il estime que la finance verte présente un intérêt majeur pour les investisseurs et les entreprises qui entendent développer leur RSE. Cependant, le risque de greenwashing ne doit pas être négligé impliquant une vigilance toute particulière quant aux outils financiers utilisés au nombre desquels figurent les obligations vertes.

L’année 2022 a été à double titre une année marquante pour le marché obligataire premièrement en raison d’un krach sans équivalent depuis 1994 et deuxièmement par la résilience dont a fait preuve le marché des obligations vertes soutenu notamment par les émetteurs institutionnels. A ce titre, peut être cité l’emprunt obligataire vert « NextGenerationEU » émis par l’Union européenne pour un montant de 6 milliards d’euros le 15 novembre 2022 ou encore l’émission par la France de 4 milliards d’euros sous la forme de la première obligation assimilable du Trésor verte indexée sur l’inflation.

Il est indéniable que la responsabilité sociétale des entreprises (« RSE ») prend une place toujours plus importante pour les acteurs économiques publics et privés renforcée par les évolutions législatives et réglementaires constantes imposant toujours plus de transparence sur ces derniers quant aux impacts sociaux, environnementaux et éthiques de leurs activités. Récemment encore, la Directive européenne CSRD (Corporate Sustainability Reporting Directive)[1] adoptée le 14 décembre 2022 pour des effets à partir de l’année 2024 vient renforcer les obligations de publications extra-financières des entreprises concernant particulièrement leurs engagements en matière environnementale, sociale et de gouvernance, sans oublier, le Règlement européen (UE) 2019/2088 dit Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR), dont le niveau 2 d’application est entré en vigueur depuis le 1er janvier 2023, qui impose aux acteurs des marchés financiers ainsi qu’aux conseillers financiers des obligations d’information renforcées et uniformisées en matière de durabilité et de caractéristiques ESG des investissements proposés.

Parmi les instruments de la RSE, trois types d’obligations durables se démarquent dans le paysage de la finance verte à savoir les obligations sociales[2], les obligations liées au développement durable (ou « Sustainability-Linked Bonds » (SLB))[3] et enfin les obligations vertes.

C’est ainsi que selon la Banque de France, malgré une légère stagnation en début d’année 2020 du fait de la crise de la COVID-19, le marché des obligations vertes est en croissance constante depuis la première émission en Europe réalisée par la Banque européenne d’investissement en 2007, à tel point que leur montant total a doublé entre 2020 et 2021[4] pour représenter environ 7% du marché obligataire mondial en 2022 contre 5% l’année précédente.

Dans cette mouvance, le marché des obligations vertes a déjà commencé à faire parler de lui avec, en janvier 2023, l’émission réalisée par Engie pour un montant de 2,75 milliards d’euros mais aussi celle de la Société du Grand Paris pour un montant d’1 milliard. Plus encore, le 28 février dernier, le Conseil européen a annoncé que les négociations interinstitutionnelles avec le Parlement européen relatives à la proposition de règlement tendant à encadrer les émissions d’obligations vertes (dit Règlement EUGB) a fait l’objet d’un accord provisoire. Cet accord doit encore être publié mais surtout entériné par les institutions[5] et devrait s’appliquer, selon le communiqué du Conseil européen[6], 12 mois après son entrée en vigueur.

Une définition des obligations vertes. Les obligations sont des titres financiers représentant un emprunt émis par une entreprise, une collectivité locale ou un Etat. Autrement dit, le souscripteur de l’obligation agit comme un prêteur en ce qu’il prête de l’argent à un acteur privé ou public en contrepartie de ce titre. Comme tout prêt, à chaque obligation sera attaché un coupon représenté sous forme d’intérêts et cet emprunt obligataire devra être remboursé à l’échéance.

A titre d’illustration, l’emprunt obligataire vert émis par Engie est composé de trois tranches présentant chacune un montant en principal, un coupon et une date d’échéance différents[7].

Une obligation sera dite « verte » si « le produit de l’émission, ou un montant équivalent, est utilisé exclusivement pour financer ou refinancer, partiellement ou en totalité, des [projets verts] nouveaux et/ou existants »[8], à savoir « des projets respectueux de l’environnement qui favorisent une économie neutre en carbone et protègent l’environnement »2.

C’est ainsi qu’Engie a annoncé s’engager « à n'utiliser les fonds que pour financer des projets durables, socialement responsables et ayant un impact positif sur l'environnement »[9]. Cependant, il n’existe pas de définition légale contraignante à ce jour.

En effet, en pratique, il est extrêmement difficile d’identifier un projet durable. Qui détermine ce qu’est un projet vert ? Selon quels critères ? Une fois correctement définis, comment les investisseurs peuvent-ils s’assurer que l’argent levé sera correctement alloué auxdits projets ?

Un encadrement juridique modeste voire inexistant des obligations vertes. A ce jour, la réglementation autour des obligations vertes fait partie de la catégorie des droits « mous » ou « soft law » en ce qu’elle ne s’impose pas aux parties prenantes mais est seulement recommandée. Pourtant, afin d’asseoir leur crédibilité, il est vivement conseillé aux émetteurs de s’y conformer. Les investisseurs sont quant à eux appelés à la plus grande prudence lorsqu’ils souhaitent prendre part à des investissements par obligations vertes en s’assurant du respect de ce soft law qui, s’il n’est pas suffisant, est néanmoins nécessaire pour réduire le risque d’écoblanchiment ou greenwashing[10].

C’est pourquoi, Engie a mis en place en 2020 un « Green Financing Framework » qui, outre le rappel de la stratégie générale du Groupe en matière de transition énergétique, décrit les conditions dans lesquelles l’entreprise peut être amenée à procéder à des financements durables notamment par émission d’obligations vertes. A ce titre, Engie s’engage à respecter (i) les Green Bond Principles (« GBP ») ou Principes applicables aux Obligations liées au Développement Durable (« SLBP ») publiés par l’International Capital Market Association (ICMA) en juin 2020, (ii) les Green Loan Principles préparés par la Loan Market Association (LMA), (iii) ainsi que les European Union Green Bond Standard prévus par le projet de Règlement EUGB. Si ce programme mis à la disposition des investisseurs présente une force juridique relative en ce qu’il n’a qu’une portée informationnelle, il ne faudrait pas négliger l’impact réputationnel que pourrait avoir toute violation de son contenu lors d’une émission d’obligations vertes et plus spécifiquement lors de l’utilisation des fonds levés.

Tel que l’ICMA le rappelle dans son rapport en date du 5 janvier 2022, en 2020, 95 % des émissions d’obligations vertes respectaient ses GBP, lesquels représentent incontestablement les règles les plus abouties dans ce domaine et accordent la crédibilité susmentionnée aux émetteurs.

Ainsi, en application des GBP, un émetteur d’obligations vertes sera tenu d’appliquer les quatre principes suivants :

  • l’utilisation des fonds devant être affectés au financement ou au refinancement de projets durables qui doivent avoir un bénéfice environnemental identifié ;
  • le processus de sélection et d’évaluation des projets, à savoir les objectifs poursuivis, les critères de sélection et les modalités d’identification et de gestion des risques sociaux et environnementaux ;
  • la gestion des fonds levés, ou d’un montant équivalent, impliquant des modalités de traçabilité desdits fonds ; et
  • le reporting périodique (i.e. dossier d’information sur l’utilisation effective du produit de l’obligation verte) à préparer par l’émetteur et à remettre aux investisseurs.

Vers une définition du projet « durable » ou « vert » ? Les GBP proposent une liste indicative de catégories correspondant aux catégories de projets les plus fréquemment financés par obligations vertes en ce y compris la réduction des émissions de gaz à effet de serre, la préservation de la biodiversité ou des ressources naturelles. Si l’on comprend aisément la classification proposée par l’ICMA, en pratique, il est difficile, sans critères objectifs, de savoir si un projet est véritablement vert ou s’il n’a qu’une apparence de durabilité. Aussi, la proposition de Règlement EUGB prévoit une correspondance entre les projets durables résultant d’une émission d’obligations vertes et la taxonomie européenne[11].

Une transparence nécessaire … En attendant l’entrée en vigueur de ce Règlement EUGB, il convient d’être davantage attentif à la transparence de l’émetteur préalablement à la souscription à l’emprunt obligataire et postérieurement lors de la remise des reportings.

En pratique, il résulte de cette transparence la remise, dans le cas de sociétés cotées, par l’émetteur aux investisseurs potentiels d’un prospectus avant l’émission de l’emprunt obligataire puis de rapports périodiques postérieurs ou encore dans le document d’enregistrement universel dans une section dédiée à l’information relative à l’affectation des fonds levés dans le cadre des obligations vertes émises, afin que ces derniers puissent suivre leur investissement et s’assurer que les fonds soient affectés conformément aux projets et objectifs annoncés.

… mais insuffisante. La transparence laissée entre les seules mains des émetteurs eux-mêmes ne serait pas à même d’enrayer le risque de greenwashing ou d’écoblanchiment. C’est pourquoi les GBP (repris par ailleurs dans la proposition de Règlement EUGB) recommandent le recours aux compétences d’auditeurs externes tout au long de la durée de l’emprunt obligataire pour évaluer la conformité du programme d’obligations vertes avec les principes applicables au regard notamment de la définition de « projets verts » et de l’utilisation des fonds.

L’intérêt de procéder à une émission d’obligations vertes. Dès lors qu’une émission d’obligations vertes entraine le respect d’obligations supplémentaires pour l’émetteur en comparaison à une émission d’obligations conventionnelles, il peut être légitime de se demander les raisons pour lesquelles certaines entreprises, collectivités locales ou Etats y procéderaient.

Pendant un temps, l’émission d’obligations vertes faisait l’objet d’un « greenium » pour l’emprunteur ce qui signifie que le coupon attaché à l’obligation verte pouvait être plus faible de quelques points de base que le coupon d’une obligation non verte. Autrement dit, le coût de financement pour l’emprunteur pouvait être quelque peu inférieur à la normale, les investisseurs acceptant de rogner sur leur rentabilité à la faveur d’un projet durable. Toutefois, il semblerait que ce greenium soit en passe de disparaitre au vu des tendances du marché primaire obligataire.

L’intérêt est donc avant tout réputationnel tant pour l’émetteur que l’investisseur. Il n’échappe à personne que les initiatives liées à la transition écologique se multiplient et le monde de la finance verte n’est pas en reste sur le sujet du fait de l’attrait grandissant de la population pour ces questions, couplé à l’évolution de la réglementation tendant à une plus grande transparence quant aux politiques de RSE mises en place notamment à travers la publication de rapports extra-financiers. En d’autres termes, que ce soit pour un fonds d’investissement ou un industriel, la participation à des émissions d’obligations vertes permet de s’ouvrir à un panel d’investisseurs toujours plus intéressé par la transition écologique.

Afin d’accompagner l’attractivité de la finance verte, les pouvoirs publics mettent également en place des initiatives. Ainsi, le Ministère de l’Economie et des Finances a créé un label ISR (Investissement Socialement Responsable) délivré, pour une durée de trois ans, renouvelable, aux fonds d’investissement qui justifient du respect d’indicateurs ESG démontrant qu’ils investissent dans des projets durables. Dans le même esprit, le Ministère de la transition économique et solidaire a élaboré le GreenfinLabel délivré pour une durée d’un an, renouvelable. Ces labels sont attribués par l’un des trois organismes certificateurs désignés à cet effet[12]. Naturellement, une fois le label attribué, le fonds labellisé fait l’objet d’audits de contrôle périodiques par lesquels l’organisme certificateur vérifie que les exigences qui ont procédé à son attribution sont toujours respectées. A noter à toutes fins utiles que les fonds labellisés ISR sont également soumis à une obligation de transparence renforcée vis-à-vis de leurs investisseurs.

La lutte contre le greenwashing. Outre l’attention particulière qu’il convient de porter aux documents transmis par l’émetteur pour vérifier la conformité de l’opération avec les principes évoqués précédemment, il est suggéré d’encadrer les conséquences du non-respect de ces principes et des obligations en découlant dans le contrat d’émission afin que ces manquements par l’émetteur puissent être définis par exemple comme des cas d’exigibilité anticipée voire des cas de conversion dans l’hypothèse d’obligations vertes convertibles ou échangeables en actions.

Ces cas de conversion et/ou d’exigibilité anticipée doivent être négociés au cas par cas en fonction des intérêts des parties prenantes ; l’investisseur aura naturellement le souhait d’obtenir les cas les plus élargis quand l’émetteur préférera les restreindre au maximum.

En pratique, l’identification de ces cas de conversion / d’exigibilité anticipée n’est pas chose aisée et nécessite de définir des critères qualificatifs ou quantitatifs précis que l’émetteur doit s’engager à respecter.

C’est dans ce même esprit que la pratique a développé les obligations liées au développement durable[13] qui sont des instruments financiers émis dans le cadre d’emprunts obligataires mais dont la particularité est de rémunérer le prêt par un coupon variable en fonction d’objectifs notamment d’ESG définis dans le contrat d’émission.

En toute hypothèse, la finance verte présente incontestablement un intérêt majeur pour les investisseurs et les entreprises qui entendent développer leur RSE. Néanmoins, le risque de greenwashing ne doit pas être négligé impliquant une vigilance toute particulière quant aux outils financiers utilisés au nombre desquels figurent les obligations vertes dont les modalités ont vocation à être précisées et davantage encadrées par le Règlement EUGB qui devrait voir le jour courant 2023.

La cote des obligations vertes ne pourra toutefois atteindre son apogée aussi longtemps que le chantier réglementaire qui lui est applicable ne garantira pas à ses partisans une sérénité dans la finalité recherchée par l’utilisation de tels instruments de la finance verte.

Jordan Le Gallo, avocat chez De Gaulle Fleurance

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[1] Directive (UE) 2022/2464 du Parlement européen et du Conseil du 14 décembre 2022 modifiant le règlement (UE) n° 537/2014, la directive 2004/109/CE, la directive 2006/43/CE et la directive 2013/34/UE, en ce qui concerne les rapports sur le développement durable des entreprises (Texte présentant de l'intérêt pour l'EEE).

[2] Leurs produits sont rigoureusement réservés au financement de projets sociaux éligibles, tels que la construction d’infrastructures dans les pays en développement (par ex. assainissement de l’eau potable, canalisations, gestion des eaux usées, transports, énergie (source : « Les obligations durables » - 13 avr 2021 - 08:21 | Volker Schmidt, Ethenea Independent Investors).

[3] Leurs produits peuvent également servir à financer des activités générales. Leur émetteur s’engage toutefois à atteindre des indicateurs clés de performance précis liés aux critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (Source : idem que ci-dessus).

[4] Banque de France – Billet n°278 publié le 12 juillet 2022 intitulé « Obligations vertes : une croissance durable ? ».

[5] Pour rappel, une proposition de règlement avait été transmise par la Commission européenne au Parlement le 6 juillet 2021 afin d’encadrer dans un droit « dur » ou hard law (par opposition au droit « mou » évoqué ci-avant) les émissions d’obligations vertes. Cette proposition a fait l’objet d’un rapport remis par la Commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen en date du 20 mai 2022. Des négociations interinstitutionnelles étaient en cours depuis lors entre le Conseil et le Parlement européen.

[6] https://www.consilium.europa.eu/fr/press/press-releases/2023/02/28/sustainable-finance-provisional-agreement-reached-on-european-green-bonds/

[7] Selon le communiqué de presse d’Engie en date du 6 janvier 2023, la 1ère tranche représente 1 milliard d’euros à 7 ans et portant un coupon de 3,625 %, la 2ème tranche représente 1 milliard d’euros à 12 ans et portant un coupon de 4,00 % et la 3ème tranche représente 750 millions d’euros à 20 ans et portant un coupon de 4,25 %.

[8] Définition proposée par l’International Capital Market Association (ICMA).

[9] Communiqué de presse d’Engie en date du 6 janvier 2023.

[10] Utilisation trompeuse voire mensongère d’allégations environnementales. La Commission européenne entend encadrer cette notion de greenwashing. A ce titre, le 30 mars 2022, elle a présenté une proposition de directive du Parlement européen et du Conseil modifiant les directives 2005/29/CE et 2011/83/UE pour donner aux consommateurs les moyens d'agir en faveur de la transition écologique grâce à une meilleure protection contre les pratiques déloyales et à de meilleures informations.

[11] La taxonomie désigne la « classification des activités économiques durables sur le plan environnemental » - paragraphe 16 du préambule du Règlement (UE) 2020/852 du Parlement européen et du Conseil du 18 juin 2020 sur l’établissement d’un cadre visant à favoriser les investissements durables et modifiant le Règlement (UE) 2019/2088.

[12] Pour le label ISR, il s’agit d’Afnor Certification, EY France et Deloitte. Pour le label Greenfin, il s’agit de Novethic, EY France et Afnor Certification.

[13] Sustainability Linked Bonds.


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